في عام 1978، نشر تشارلز كيندلبرغر كتابه الذي أصبح النسخة الكلاسيكية حول الفقاعات والأزمات المالية. وعلى الرغم من وفاة كيندلبرغر في عام 2003، إلا أن عمله لا يزال أكثر أهمية من أي وقت مضى.
بعد أن وصف الاقتصاديون الظروف الاقتصادية الأخيرة بأنها “فقاعة مالية ضخمة”، حيث يتم المبالغة في تقييم أسعار جميع فئات الأصول في وقت واحد.
يشهد هذا العام نشر طبعة ثامنة جديدة من النص الذي شارك في تأليفه روبرت ماكولي، وهو خبير اقتصادي شغل مناصب عدة في بنك الاحتياطي الفيدرالي وبنك التسويات الدولية.
وقد أجرى معه الحوار مارتن ووكر، مدير الخدمات المصرفية والمالية في مركز الإدارة القائمة على الأدلة، حول الطبعة الجديدة وما إذا كان فهم الأزمات المالية قد تحسن.
س: لماذا كانت الطبعة الجديدة من هذا العمل الكلاسيكي ضرورية؟
ج: كان السبب الرئيس هو تطور بنك الاحتياطي الفيدرالي كمقرض دولي الملاذ الأخير [إقراض البنوك التي كانت ستفلس لولا ذلك] في عام 2008 [استجابةً للانهيار المالي]، ومرة أخرى في عام 2020 [استجابةً لوباء كوفيد-19]، عندما قدم بنك الاحتياطي الفيدرالي تمويلاً دولاريًا غير محدود للبنوك المركزية الكبرى.
كما وسع بنك الاحتياطي الفيدرالي دوره “كمشتري الملاذ الأخير” من الأوراق التجارية المالية [قصيرة الأجل] في عام 2008 إلى سندات الشركات [طويلة الأجل] في عام 2020.
س: يحكي الكتاب عن دورة لا نهاية لها على ما يبدو من الجشع والغباء. هل أصبح الاقتصاديون أفضل في اكتشاف الفقاعات المالية؟
ج: بشكل عام لا.
في كثير من الأحيان، يبذل الاقتصاديون جلّ جهودهم لشرح “عقلانية” ارتفاع أسعار الأصول.
اتخذ إيرفينغ فيشر قرارًا سيئًا مشهورًا بشأن “الارتفاع بشكل دائم” لأسعار الأسهم قبل انهيار وول ستريت في عام 1929.
ومع ذلك، نجح بعض الاقتصاديين في تحديد الفقاعات. في طبعة عام 1978، سلط كيندلبرغر الضوء على هوس الإقراض الدولي قبل سنوات من شبه تخلف المكسيك والبرازيل عن السداد في عام 1982.
وبالمثل، ركز روبرت شيلر على الفقاعات المالية في أواخر التسعينيات ومنتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، وأيضًا روبرت أليبر، مؤلف الطبعات الخامسة والسادسة والسابعة من “الهوس والذعر والانهيار”، عندما أشار إلى فقاعات الإسكان في الولايات المتحدة وأيسلندا في الفترة ما بين 2004-2006.
س: كان أحد الاستجابات الرئيسية للأزمة المالية لعام 2008 هو المطالبة بمزيد من الشفافية في الأسواق المالية. هل الشفافية هي الحل حقًا؟
ج: حسنًا، لا تتوقع الكثير من الشفافية.
في الآونة الأخيرة، أظهرت التقارير الفصلية في الولايات المتحدة قيمة جميع حيازات السندات للبنوك المُدرجة، إلا أن المشاركين في السوق تجاهلوها.
من جانبها، اعتمدت السلطات اختبارات الإجهاد (stress test) على انهيار الائتمان، كما حدث في عام 2008.
قبل ذلك، كان اختبار الإجهاد الأكثر صرامة يعتمد على الأحداث التي وقعت في عام 1994، عندما كان هناك ارتفاع سريع في أسعار الفائدة ولكن لم يكن هناك ركود.
بيد أنه لا فائدة تُذكر من اختبارات الإجهاد وتقارير الاستقرار المالي إذا لم يطور محافظو البنوك المركزية خيالًا للكوارث.
س: هل تحتاج البنوك المركزية إلى المزيد من الأشخاص ذوي الخيال؟
ج: بالتأكيد، ولكن ربما أفضل ما يمكن القيام به هو تدريب الاقتصاديين على كيفية التحدث إلى الناس في السوق [مثل المصرفيين والتجار].
لقد ضمرت ممارسة الاقتصاديين الذين يتحدثون إلى المشاركين في السوق في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك قبل أزمة عام 2008 وفي بنك إنجلترا أيضًا.
ربما يكون أفضل ما يمكن القيام به هو تدريب الاقتصاديين على كيفية التحدث إلى الناس في السوق.
س: هل أدت موجة الابتكار المالي التي بدأت في أواخر الثمانينيات، مع نمو الأدوات المالية المشتقة والتمويل الهيكلي، إلى تفاقم حالة عدم الاستقرار المالي؟
ج: لقد تعلمنا أنه خلال أوقات الرخاء، يجد المشاركون في السوق وسائل جديدة لتمويل أنفسهم تجعل النظام أقل استقرارًا.
تجد الشركات والبنوك الصاعدة، طرقًا جديدة لتمويل نفسها من إعادة الشراء، إلى مقايضة الائتمان الافتراضي (CDS)، إلى اليورو دولار، والأوراق التجارية.
يخترع أصحاب السوق “الأموال القريبة” (Near money) – أو شبه النقدية – وهي أصول مالية لها خصائص مماثلة لاحتياطيات البنك المركزي أو ودائع البنوك التجارية ولكن تختلف في الوضع القانوني والمقبولية وتكون بطبيعتها محفوفة بالمخاطر.
على سبيل المثال، صناديق سوق المال هي في الأساس بنوك بدون رأس مال [أي أنها تأخذ الودائع وتقرض الأموال عن طريق شراء الأدوات المالية، ولكنها تفتقر إلى رأس المال لاستيعاب الخسائر إذا تخلف المقترضون عن السداد.
عندما تحدث الأزمة، يجد بنك الاحتياطي الفيدرالي أنه من الضروري الحفاظ على المزيد من أشكال الأموال القريبة.
في عامي 2008 و2020، تمكنت وزارة الخزانة ومجلس الاحتياطي الفيدرالي من إنقاذ صناديق سوق المال التي تحتفظ بالأوراق التجارية والدولار.
في عام 2020، اشترى بنك الاحتياطي الفيدرالي صناديق تداول سندات الشركات، وحتى صناديق السندات غير المرغوب فيها [السندات ذات العائد المرتفع ذات الجودة الائتمانية المنخفضة].
س: لقد قلت إن بنك الاحتياطي الفيدرالي أصبح الملاذ الأخير -بصفته المُقرض العالمي- من خلال تمديده لمقايضات غير محدودة للبنوك المركزية الكبرى. هل هذا يقوض الحجة القائلة بأن الدولار الأمريكي في انخفاض؟
في عام 2008، كانت الولايات المتحدة مركزًا لأزمة مالية كبيرة، لكن قيمة الدولار ارتفعت. هل الدولار أقوى من قيمة ائتمانه؟
ج: في بعض النواحي، خرج الدولار أقوى من أزمة عام 2008. ارتفع الدولار في أواخر عام 2008 لأن البنوك الأوروبية كانت تدير دفاتر [أصول] متوازنة ضخمة بالدولار، ولكن عندما انهارت أصولها، أصبحت فجأة لديها نقص في الدولار.
نظرًا لأن رأس مال البنوك كان باليورو، أو الجنيه الإسترليني أو الفرنك السويسري، فقد احتاجت البنوك إلى شراء الدولار لأنها كتبت قيمة أوراقها المالية المقومة بالدولار.
اقترح البعض أنه من الامتيازات الباهظة أن تستفيد الولايات المتحدة من الطلب على عملتها ودينها الحكومي عندما ينهار نظامها المالي.
على أي حال، عندما فتح بنك الاحتياطي الفيدرالي حنفية الدولار للبنوك المركزية الكبرى في عامي 2008 و2020، عزز بقوة دور الدولار.
لا يكمن الخطر في أن بقية العالم “يستغني عن الدولار”، بل في أن بقية العالم تواصل استخدام الدولار ولكن السياسة تمنع بنك الاحتياطي الفيدرالي من دعم هذا الاستخدام.
في الوقت الحاضر، حتى المنافسين الاستراتيجيين للولايات المتحدة يعتمدون على الدولار.
س: قدم بنك الشعب الصيني خطوط مقايضة عملة الصين الشعبية (الرنمينبي) لعشرات البلدان. هل هذه محاولة للتنافس مع بنك الاحتياطي الفيدرالي بدلاً من زيادة استخدام العملة الصينية؟
ج: الاثنان على الأغلب.
في الحالة الأخيرة للأرجنتين، يبدو أن مقايضات الدولار كانت قيد التنفيذ. تصور الإيكونيميست في عام 2015 عالماً يمكن فيه لجميع مستخدمي الدولار الذين لا يتمتعون بالوصول إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي تجميع مواردهم الدولارية.
ظهر شيء من هذا القبيل مع مقايضات بريكس المعلقة حاليًا. ومع ذلك، فإن هيمنة الصين في تلك المجموعة تعني أن مثل هذه التعددية ستكون ستاراً للتغطية على ترتيب يركز على الصين.
المصدر: كلية لندن للاقتصاد
